东方证券施红梅

　　投资要点

　　●公司主要从事中高档男装的生产与销售，其产品在国内具有较高的市场知名度。公司产品完全定位于内销，可以充分分享国内消费升级带来品牌服饰的需求增长。

　　●公司未来的收入增长主要来自于零售渠道的扩张（数量和单店面积增加）、非正装类产品比重不断提升、产品线延伸等因素带来的销售推动，而盈利的增长将超过收入的增长。我们预计在产品提价、直营店比重和自产产品比重提高的情况下，公司07—09 年的综合毛利率仍将维持小幅上升态势。

　　●我们预计公司未来3 年销售收入的年复合增长率在25%左右，净利润的年复合增长率在40%左右。

　　●公司的投资风险主要在于营销渠道模式转变带来的管理挑战和公司规模相对较小情况下带来的竞争不确定性。

　　报喜鸟（002154）主要从事“报喜鸟”品牌西服、衬衣等男士系列服饰的生产与销售，产品定位于中高档市场，在国内具有较高的市场知名度，其西服产品在国内市场的综合占有率排名前五。在产品提价和渠道运营质量提升的双重推动下，公司近年来主营毛利率也一直呈现稳步上升的态势。

　　募集资金提高自产比重

　　公司募集资金项目主要用于21 家直营店的建设和10 万套西服生产线项目和60 万件衬衣项目。从调研获得的信息看，目前公司募集资金项目进展顺利，整个直营店的建设将明显快于原先招股说明书中预计的一年时间。我们认为利用上市的契机从原先的特许加盟店向直营店延伸，有利于进一步提升公司品牌的知名度和影响力，也有利于公司对市场信息进行更好的收集和反馈，另外还可以提高公司对渠道的控制力，增加营销网络的稳定性。而且直营店的销售可以获得更高的毛利率，提高公司整体销售的综合毛利率，当然直营店相对加盟店会带来更多的营业费用和管理费用，从而削弱毛利率提高带来的盈利空间，关键还是取决于直营店销售规模的拓展进度。

　　除了直营店网络建设外，公司募集资金的另一重要投向是新建10 万套西服生产线项目和60 万件衬衣项目。据悉目前正在办理土地的所有权变更手续，顺利的话将在春节前完成变更手续，预计将在2008 年7 月左右投入生产。我们认为新产能的建设对公司的发展不是重点，也不是公司盈利的关键因素，最重要的还是产品销售的情况。

　　公司未来发展策略

　　未来公司将坚持“高端定位 精耕细作”的品牌经营战略，同时将充分利用资本市场的平台适度扩大渠道扩张的步伐，寻求扩张速度和扩张质量之间的最佳平衡。

　　在产品线的延伸方面，公司有积极的考虑，未来公司将在立足做好目前的商务系列男装基础上，逐步推出另外三个系列的产品，分别为Saint Angelo 系列、时尚休闲系列和运动休闲系列。我们认为公司对产品线的延伸是一个很好的思路，运作顺利的话对品牌内涵的丰富和提升将产生积极的提升作用，但是在公司目前的品牌基础和销售规模基础上，进行多风格系列的产品开发和经营也存在一定的挑战。

　　在业务形式方面，除了目前的零售业务外，公司2007 年开始在部分零售渠道尝试推行正装（西服和衬衣）的个人定制业务，目前市场反馈良好，公司有意未来加大该部分业务的推广力度。我们认为随着国内整体消费能力的提升，未来消费者对服饰除了追求高品质以外，也将追求个性化和时尚性，因此个人定制业务在国内具有较大的发展潜力。

　　我们预计个人定制业务在短期内对公司盈利影响相对有限，但是该业务的推出将进一步提高公司品牌的忠诚度和品牌的定位，并随着业务规模的扩大最终获得盈利能力更高的新利润来源。除了个人定制业务外，公司未来还考虑涉足团购业务，通过新建一个品牌或收购已有品牌的形式分享团购服装市场的盈利机会。我们认为在现有的男装市场，各种内外资品牌在团购市场的竞争十分激烈，公司如果新建一个品牌作为后进入者的优势相对不足，如果有合适的收购标的，将是更好的介入方式。

　　我们认为鉴于公司目前良好的品牌基础和营销渠道资源，通过国际品牌代理一方面可以获得新的盈利来源，另一方面可以从品牌设计和管理等方面提升自身的实力，为自有品牌的国际化打下良好的基础。

　　另外关于PPG 的出现对公司的影响，我们通过调研与公司也进行了较多的沟通。我们的看法是PPG 的出现对整个男装行业将产生较大的冲击，其轻资产、低成本、高速扩张（无生产工厂和实体店铺，全部产品外包加工，销售主要通电话和网络订购，品牌通过报纸、电视等媒体进行强势营销，具有库存低、周转快的特点）的运营模式对国内传统的男装企业发展将带来直接的冲击，但是由于PPG 的低端定位与公司的中高端定位基本没有重合的客户群，因此对公司的直接影响十分有限。

　　盈利预测与投资建议

　　假如公司未来3 年营销渠道的数量扩张速度维持在每年10%左右的增速，有效营业面积增速维持在20%—30%之间，单位平效继续保持稳中有升的态势。公司未来3 年产品单价保持5%—10%的提价速度。2007—09 年公司西服产品的销售增速保持在15%左右，而非西服产品的销售增速分别为35%、40%和40%。2007—09 年公司营业费用的比率分别为15%、14%和14%，管理费用的比率均在10%左右，其中2007 年有800 万元左右的福利费用抵扣。公司2007—09 年继续享有乡镇企业10%的所得税抵免优惠。我们预计公司未来3 年收入的年复合增长率在25%左右，净利润的年复合增长率在40%左右。

　　预计公司未来将加快渠道扩张的速度，同时从产品销售结构的变动看，未来公司非西服类休闲服饰的比重将在目前40%的基础上进一步上升，而该类产品的销售增长速度将远远超过西服的增速，从而拉动公司整体销售收入的增长。另外基于国内市场消费升级的大背景、通过对公司零售网点和产品的调研及与其他同类公司的比较，我们认为未来3 年公司产品仍存在一定的提价空间，在提价、自营店和自产产品比重提高的多重因素推动之下，公司2007—09 年的综合毛利率仍将维持上升态势。

　　根据公司未来的盈利增速和内地和香港两地对品牌零售类企业的估值，我们认为给予公司2008 年35—40 倍的估值较为合理，对应的股价在30.1———34.4 元之间，给予“增持”评级。公司的投资风险主要在于营销渠道模式转变带来的管理挑战和公司规模相对较小情况下带来的竞争不确定性。